Neden Faizler Bu Kadar Yüksek? Cevap Borç Stogunda Değil, Yatırım Açlığında Gizli

ABD 10 yıllık tahvil getirileri %4,30-4,50 bandında seyir ederken enflasyon hedefe yaklaştı. Klasik makroekonomik modeller, bu sapmanın sebebinin "kamu borçlanmasının arz baskısı" olduğunu öne sürer. Ancak Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) son çeyrekte yayımladığı çalışmalarda, bu varsayımın verilerle çeliştiğini vurguluyor.

Borç stoku değil, "gerçek faiz" kayması belirleyici

IMF Nisan 2024 "Fiscal Monitor" raporuna göre ABD kamu borcu GSYH'ın %120'ini bulsa da, reel tahvil getirileri (TIPS) 2023 sonrası %1,50'den %2,00 seviyelerine çıkış yapmıştı. Bu, borç stoku artarken reel getirilerin düşmesi gereken klasik "araz baskısı" tezinin tersine, reel maliyetin arttığını kanıtlıyordu. BIS ise Haziran 2024 "Quarterly Review"ünde, gelişmiş ekonomilerde reel nötr faiz (R*) tahminlerinin pandemi öncesi %0,5-1,0 bandından %1,5-2,0 seviyelerine kaydığını kaydediyordu.

Özel sektörün "kuru" talep yaratıyor

Analistler, bu kaymanın motorunun hükümet harcamalarında değil, özel sektörün yapısal yatırım boğazında arıyor. ABD'de CHIPS Yasası ve Enflasyon Azaltma Yasası (IRA) teşvikleriyle yarı iletken ve yeşil enerji yatırımları 2023'te yıllık 200 milyar dolaryı aştı. Yapay zeka veri merkezi harcamaları ise sadece 2024'te Microsoft, Google ve Meta bütçeleriyle 150 milyar dolara yaklaştı. Bu proje getirileri (ROIC) mevcut reel faiz seviyelerinin çok üzerinde olduğu için, şirketler maliyet ne olursa olsun borçlanmaya devam ediyor.

Dönem primi (Term Premium) sıfırın altından çıktı

New York Fed'in ACM modeline göre 10 yıllık tahvil getirisinin "dönem primi" bileşeni, 2021-2023 arası negatif seyirden çıkıp 2024 ortasında +50-75 baz puan seviyelerine çıktı. Bu, yatımcıların "gelecekteki enflasyon belirsizliği" ve "fikir politikası normalleşmesi" riski için prim talep ettiğini, yani piyasanın Fed'in faiz indirim hızını değil, faizlerin kalıcı olarak yüksek kalma ihtimalini fiyatladığını gösteriyor.

Türkiye ve gelişmekte olan ülkelere yansıma

Bu yapısal kayma, TCMB gibi yeni hazine yönetimi çerçevesinde hareket eden bankalar için kritik bir dışsal kısıtlama yaratıyor. Fed fonksiyonu %5,25-5,50 bandında tutunduğu sürece, gelişmekte olan ülke tahvillerindeki risk primleri (EMBI Global Diversified endeksi ~350-400 bp) daralmakta zorlanıyor. Yerli analistler, global "yüksek R*" ortamının, TCMB'nin faiz indirim zamanlamasını ertelemesine ve reel faizin uzun süre pozitif kalmasına neden olabileceğini öngörüyor.

Politika dilemması: Daralma mı, uyum mu?

Merkez bankaları, nötr faiz kaymasının geçici (döngüsel) mi yoksa kalıcı (yapısal) mi olduğunda hemfikir değil. Eğer yapısalsa, faiz indirimleri enflasyonu yeniden ateşleyebilir; döngüselse, çok erken indirim "soft landing" senaryosunu bozabilir. Piyasa fiyatlaması (Fed funds futures), Eylül 2026 itibarıyla yıl sonuna kadar sadece 50-75 baz puan indirimi görüyor; bu da "yüksek faiz yeni normal" beklentisinin hakim olduğunu kanıtlıyor.